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| 出于“實質重于形式”的立法原則，新辦法體現了繼續深化發行制度改革的思路(資料圖) | ———《首次公開發行股票并上市管理辦法》（征求意見稿）解讀
中國證監會負責人昨日就股權分置改革和《首次公開發行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》(下稱《管理辦法》)發表談話時表示，恢復股票資金申購制度是改革進行到現階段市場的必然要求，有利于吸引新增資金入市。
2000年2月中國證監會發布《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，正式啟動通過市值配售的方式發行新股。2002年5月中國證監會再次發布《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知》，對市值配售進行了完善。從此以“搖新股”為形式的股票資金申購制度退出IPO發行體系。
中國證監會負責人稱，現行的市值配售方式是在股權分置前提下為維護流通股股東利益專門設置的股票認購制度。隨著股權分置改革的推進，上市公司的股份將逐步轉為可全流通，市值配售制度的基礎將不復存在。因此有關方面決定恢復股票資金申購制度。
取消融資上限 交由市場決定 □本報記者 何軍
建設銀行在香港上市前，引進了戰略投資者，而且是在發行幾個月前引進的，這在內地資本市場是沒法實現的。 因為修訂前的《公司法》第一百三十七條規定，兩次股票發行需間隔1年以上，公司在首次公開發行上市前1年內增資擴股存在法律障礙。
而新的《公司法》、《證券法》取消了兩次股票發行需間隔一年以上的規定，《管理辦法》因此也不再對發行人發行上市前12個月內通過擴股引進新股東設置禁止性條款。
權威人士認為，取消這一規定，有利于企業在發行上市前根據自身情況引進戰略投資者，也符合國際慣例。
但是有一種顧慮，即如果允許在發行上市前12個月內新增股東與其它股東一樣上市即可出售股票，由于其發行前認購的股票價格往往低于公開發行價格，確實存在新進股東在短期內博取上市溢價的可能性，這與引進戰略投資者的初衷相違背，存在一定的道德風險。
因此，對于此類股東認購的股份應有較其它發行前的股東持有的股份更長的禁售期要求。權威人士透露，證券交易所將在《上市規則》中對此作出具體規定，初定的鎖定期為3年。
權威人士還透露，除了發行前12個月內可引進戰略投資者外，為了緩減IPO后的擴容壓力，可以像境外一樣，在IPO時允許將一部分股份配售給戰略投資者、機構投資者，鎖定3年，以減輕市場的壓力。
戰略投資者持股鎖定3年
□本報記者 袁克成
本次管理辦法中，取消了此前IPO籌資額不得超過凈資產兩倍的硬性規定，此舉在一定程度上，增加了A股市場對優質公司的吸引力。
由于股改后將實現全流通發行，市場對公司融資行為的約束力將逐步加大。出于對市值的關注，上市公司惡意圈錢的結果將在很大程度上“傷及自身”。而新股發行實施詢價后，同一發行股數的籌資額將出現較大變動，硬性規定籌資額上限的做法已不能適應這一新情況。因此，《管理辦法》取消了過去執行的籌資額不得超過凈資產兩倍的規定，交由發行人和投資者決定，由市場約束。但是，取消籌資額上限的規定，并不意味著監管部門放棄了對募集資金用途的監管，《管理辦法》保留了籌資額和投資項目應當與發行人生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應的要求，并要求發行人建立募集資金專項存儲制度，以便于對募集資金的使用情況進行監督。
值得注意的是，由于取消了對籌資額的硬性指標，使一些大藍籌公司可以借助于A股市場融資向優質項目投資。聯系前不久出臺的《上市公司新股發行管理辦法(征求意見稿)》，公司在IPO及此后的再融資中，對融資規模的硬性限制大都將被取消。有專家表示，A股市場對優質大公司的吸引力將大大增強。
取消比例限制 關聯交易“寬進嚴出”
□本報記者 袁克成 《管理辦法》中取消了對于IPO公司關聯交易比例的限制。
而此前，在《關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》中曾規定：發行人最近一年與控股股東及其全資或控股企業，在產品銷售或原材料采購方面的交易額，占發行人主營業務收入或外購原材料金額的比例，均不超過30%。
取消對關聯交易的限制，從表面上看，容易使人產生《管理辦法》弱化對IPO公司獨立性要求的判斷，但事實上監管部門對于關聯交易從未禁止過，監管部門一直以來強調的是關聯交易的公允性。而且，30%的硬指標并不能保證關聯交易是公允的，此外，公司可以通過各種方式來規避監管，比如尋找過橋公司，形式上掩蓋關聯交易，容易造成披露的不真實。
事實上，監管部門在取消了對關聯交易硬性規定的同時，也推出了嚴格的信息披露制度，公司要詳細披露大股東的情況以及與大股東的業務往來，還要按照經常性、偶發性分類進行披露，還要求獨立董事發表公允性的意見。
此外，《管理辦法》還對發行人的資產、人員、財務、機構和業務的獨立性提出了嚴格要求。這樣一來，可以大大降低投資者對于上市公司非獨立性的顧慮。畢竟，此前對于關聯交易的限制，其根本目的也是保障上市公司獨立性，但其著重點側重于“形式”，而《管理辦法》則更加側重于“實質”。 提高財務指標門檻 為創業板鋪路
□本報記者 初一 《管理辦法》在財務指標方面為擬上市公司設置了較以往更高的門檻，充分體現了力推優質企業發行上市的精神。
修訂后的證券法對公開發行新股條件的規定非常原則，財務方面的要求是“具有持續盈利能力，財務狀況良好”。《管理辦法》就是根據這條要求，對首次發行并上市的條件進行細化。與以往相比，這些具體條件在相當程度上提高了對擬上市公司的財務指標要求。
首先，在連續三年盈利的基礎上，還對擬上市公司的盈利規模提出了要求。三年累計盈利要超過3000萬元的條件，這是過去沒有的。計算凈利潤時要以扣除非經常性損益前后較低者為依據，則是為了更合理反映擬上市公司的持續盈利能力。
其次，《管理辦法》在凈利潤指標之外又設了兩個指標：現金流量和營業收入，兩個指標只要有一個達標就可。經營活動產生的現金流量凈額是衡量盈利質量的重要指標，《管理辦法》要求三年現金流量凈額累計超過5000萬元。考慮到部分行業特點，企業經營活動產生的現金流量凈額較小或者甚至為負數，但仍具備較強的持續盈利能力，《管理辦法》將營業收入指標設定為現金流量指標的替代指標，要求三年營業收入累計超過3億元，為三年凈利潤指標的10倍。
第三，從防范重大風險的角度，《管理辦法》就可能對持續盈利能力產生重大不利影響的情形做出了禁止性規定，要求不得存在5種情形，被禁止情形包括最近一個會計年度的凈利潤主要來自不能合并財務報表的投資收益等。
第四，根據主板上市公司的特點，避免擬上市公司資產組成結構的重大失衡，《管理辦法》延續了最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%的規定，但允許扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等相當于實物的物權。 第五，明確了擬在主板市場上市的公司的發行前股本規模，《管理辦法》要求發行前的股本總額不少于3000萬元。 權威人士指出，《管理辦法》對擬在主板上市的公司提出了比較高的財務指標方面的要求，是為今后在創業板上市的公司預留空間。這樣一來，我國主板市場上市公司的輪廓已基本清晰。
預披露制度讓“李鬼”無處遁形
□本報記者 初一 俗話說，群眾的眼睛是雪亮的。IPO將要實行的預披露制度，無疑讓通海高科似的李鬼無處遁形。 通海高科6年前上演的丑劇讓人記憶猶新。2000年6月，通海高科以每股16.88元的價格，向社會公開發行1億股新股，募集資金16.88億元。發行募集結束后，群眾舉報通海高科的公開募集文件含有重大虛假內容，中國證監會隨即做出通海高科股票暫緩上市流通的決定，并展開立案調查。
預披露制度源于證券法的相關規定。證券法第21條規定，申請首次公開發行股票的發行人，應當在提交申請文件后，預先披露相關文件。預先披露制度的目的，在于讓投資者能夠在公司刊登募集說明書之前提早了解公司情況，及時發現問題，有較充裕的時間作出投資決策。
《管理辦法》對預先披露的時間、地點和內容做出了具體規定。一是規定在申請文件受理后、發行審核委員會審核前進行預先披露；二是規定在中國證監會網站進行預先披露；三是預先披露的內容為招股說明書申報稿。
預先披露制度的實施，建立了一個強化市場對發行人進行約束的新機制，體現了發行制度市場化改革的方向。
引入“綠鞋”制度 □本報記者 何軍
中國證監會負責人就《管理辦法》公開征求意見發表談話時指出，新的市場機制、新的管理制度，為實行“新老劃斷”提供了必要前提，但要真正有效發揮市場的融資功能，還需要完善相應的市場條件，要在股票發行機制上做出適當安排，建立超額配售選擇權制度(“綠鞋”)就是其中一個舉措。
該人士稱，為了穩定大型公司股票在上市后一段時間的價格，對于一定發行規模以上的公司，允許發行人授權主承銷商超額配售一定比例股票(一般不超過發行總量的15%)，在股票上市后的一段時間內，當股票價格跌至發行價或以下時，主承銷商以超額配售股票所得的資金從二級市場買入發行人股票以支持股價。
“綠鞋”制度是國際上比較通行的穩定股價機制，因美國波士頓綠鞋公司IPO時率先使用而得名，它賦予了主承銷商穩定價格的合法手段，有助于緩解新上市股票價格出現劇烈波動的情況。
中國證監會曾于2001年9月發布《超額配售選擇權試點意見》，允許主承銷商在上市公司向全體社會公眾發售股票(即“增發”)中行使超額配售選擇權，即主承銷商按不超過包銷數額115%的股份向投資者發售。 在增發包銷部分的股票上市之日起30日內，主承銷商有權根據市場情況選擇從集中競價交易市場購買發行人股票，或者要求發行人增發股票，分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者。
不過這一機制直到2005年2月，才有公司(華魯恒升)在增發方案中采用。而發行人IPO時從未引入過“綠鞋”制度。
1年輔導期取消 保薦人要求更嚴 □本報記者楊大泉
市場爭議較高的IPO輔導期規定正式取消。今天發布的《管理辦法》不再要求擬上市公司必須輔導一年方可申請發行上市。
現有發行制度要求公司在上市之前必須聘請保薦機構進行為期1年的輔導。2004年2月1日起施行的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定：保薦機構在推薦發行人首次公開發行股票前，應當按照中國證監會的規定對發行人進行輔導，并明確了輔導期。但實際操作效果顯示，這樣的規定無論是在時間上還是費用上都增加了公司上市成本，市場人士為此曾多次呼吁取消公司上市1年輔導期的要求。
上海證券交易所研究中心總監胡汝銀認為，由于內地企業到海外上市并不需要輔導期，因此1年輔導期限制了大公司在A股的上市熱情，導致一些優秀公司到海外上市，內地的投資者因而不能分享這些賺錢最多的公司發展成果，這不利于A股市場的發展。取消輔導期規定，能夠增強A股市場對優質公司的吸引力。 中國證監會相關人士稱，取消輔導一年的要求并不意味著監管機構放棄了對發行人發行前改制和規范運作水平的要求，也不表示保薦人可以規避對發行人的輔導責任。按照實質重于形式的原則，證監會將盡快發布與管理辦法相配套文件，將把對保薦人輔導的硬性要求寫進這個文件，明確要求保薦機構必須做什么，還要對保薦機構盡職調查做非常詳盡的約束，保證保薦人做的事是保質保量的。
管理辦法同時對包括保薦人在內的中介機構提出更高要求，要求中介機構出的發行保薦書、審計報告書、內控見證報告、評估報告、法律意見書等，都要作為招股說明書的備查文件，在指定網站上披露，供市場監督。另外對中介機構違法違規行為規定了比較嚴厲的處罰。除了法律要求的行政處罰以外，還包括談話提醒、責令改正、記入誠信檔案等，情節特別嚴重的，中國證監會將采取12個月內不接受相關機構出具的證券發行專項文件，36個月內不接受相關簽字人員出具的證券發行專項文件的監管措施。
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